马亚明：信托公司与产权交易所的合作研究
来源：WWW.TRUSTSZ.COM 时间：2005-04-13
第一部分 我国产权交易所的发展概况与功能定位
产权交易所作为在中国特有环境下发展起来的一种资本市场的特殊形式，起源和发展于20世纪90年代前期。特别是1992年邓小平南巡讲话之后，各地为解决国企改革过程中出现的资产转让问题，纷纷设立产权交易所或中心，到90年代后期已发展到200多家。1998年，鉴于在一些产权交易所出现了严重的违规活动，为防范金融风险，国务院发布了<1998>10号文件对之进行整顿。各地原有产权交易所或者被关闭、或者缩小经营范围，所有拆细和股权交易则一律被停止，交易量极度萎缩。
此后，随着体制的逐步完善，市场经济的充分发展，企业的大范围置换、重组、并购、职工持股（ESOP）、管理层收购（MBO）再次诱发了产权经济机构的市场需求。清淡了一段时间的产权交易市场再度活跃，经过内部重新整合，市场功能的重新定位，使合伙人制、股份合作制等多种形式的产权交易中心（所）应运而生，并经过近三年的高速发展，逐步形成了以上海为中心的长江流域产权交易共同市场，青岛为中心的黄河流域产权交易共同市场，天津为中心的北方产权交易共同市场。自此，由南到北三大区域产权交易市场格局形成。2004年，国资委决定,将上海联合产权交易所、天津产权交易中心和北京产权交易所列为国有产权转让试点机构,负责发布中央企业的国有产权转让信息,并由其或其所在的区域性产权市场组织相关产权交易活动。这意味着，国资委掌控的数万亿中央企业的国有资产目前只能在京津沪这三家产权交易机构中吞吐流转。
当前，我国国有经济布局和结构调整正处于一个关键时期，国有资本将更多地投向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域，其他行业和领域的国有企业，将通过资产重组和结构调整，在市场公平竞争中优胜劣汰。这为产权交易所的规范发展提供了良好的机遇。国有经济布局和结构的调整，必然涉及到拍卖、收购、兼并、租赁、投资参股、债权转股权等多种形式的产权交易和流转，需要一个信息公开、操作规范的产权交易平台。在这个过程中，产权交易所可以发挥以下的作用：
（1）资产重组与资本进退的枢纽。产权交易所的服务范围一直在不断拓展：交易品种从最初的公有制独资企业的有形资产，拓展到包括除了上市公司股权之外的各类企业的有形资产与无形资产；交易标的从实物资产，拓展到企业的产权、股权；交易主体从公有制企业出资人为主，拓展到民营、私有、外资、合资等多种所有制企业的投资者。这些变化，增强了产权市场在产业结构调整中的作用，凸现了产权市场在资产重组、优化配置资源的主渠道作用。
（2）存量资产与增量资本嫁接的平台。通过市场并购行为，行业中的优势企业可以迅速做大做强，增强发展后劲；同时，借助产权市场平台，各种社会资本可以通过收购资产或者股权，对存量技术设备进行有市场前景的技术改造。
（3）产业资本与科技资本结合的桥梁。通过产权市场平台促进高新技术与传统产业结合，从而实现产业资本与科技资本的嫁接。具体表现在两个方面：第一，运用市场配置机制，推动一大批科技含量高、市场潜力大的高新技术成果从种子孵化期迈向产业初创期，并与传统产业嫁接。第二，通过产权经纪人的市场化运作，促使高新技术最终通过市场的认可实现其真正的价值，促进产业资本与之结合而获得改造与提升，在实现高新技术产业化发展的同时，还为风险投资提供了有价值、有潜力的高新技术项目。
（4）跨国并购与吸引外资的通道。 随着经济全球化进程的加快，利用国际、国内两个市场，实现国际、国内资源的优化配置，促进外资参与企业并购活动，成为产权市场发展的一个新的增长点。 比如，上海产权交易所在主管部门的支持和指导下，设立上海市外资并购的"快速通道"，大大提高了跨国并购的运作效率，降低了交易成本，深受外商青睐。
第二部分 产权交易所与信托公司的合作可行性分析
经过十几年的发展，我国产权交易市场已成为具有中国特色的企业并购市场，对企业国有资产的合理有序流转发挥重要的配置功能。但目前各产权交易所彼此孤立，未形成适应市场需要的全国性交易平台，产权流动范围受到很大限制，交易额做不大，但除少数以外，大多产权交易所尚处于交易清淡的局面。各地产权交易所基本都还处于“摸着石头过河”的探索阶段：将业务范围框定于中介服务、仅撮合会员之间的交易和提供信息服务者有之；既搭交易平台，又从事相关业务服务，如项目推介、咨询服务者有之；定位于投资银行，直接代理投资方或为项目出让方寻找投资者、对技术项目或企业进行全程包装者有之。还有的交易所在缺少收入来源的情况下，从事了许多与产权交易无关的经济活动。因此，产权交易所还处在一个探索核心盈利模式的过程中。在交易现状处于低迷的情况下，产权交易所急切需要与其他的机构合作以寻求新的利润来源。
与此相应的是，信托业也正处在一个构建核心盈利模式的过程中。2002年，信托回归主业，在经历短暂的繁荣之后，随着金新信托、庆泰信托的出事和信托业监管的趋严，又陷于了困境。虽然信托公司拥有投资范围广阔、投资手段灵活等众多优势，但其至今未找到一个主要的利润来源。
特别是，在信托的营销受到诸多限制、信托产品缺乏流动性、监管部门将信托定位为私募性质，而产权交易所又具有信息平台作用的情况下，信托公司也急需与产权交易所进行业务合作。通过产权交易所，信托公司可以便捷、低成本地了解政策、掌握信息、捕捉项目、营销和转让产品、处分抵（质）押资产，这对其拓展业务将起到积极的推动作用。正是基于这些原因，自2004年频频出现信托公司与产权交易所联姻的情形，如湖南信托持有湖南省产权交易所30％的股份，山东国投控股了山东产权交易中心，合肥兴泰信托参股合肥市产权交易中心，西安国际信托与西部交易所签订资金信托产品代理推介协议，陕国投成为西部交易所首批会员等。
事实上，产权交易所作为国资流动的大平台和中国特色的并购市场，其拥有独特的信息优势和垄断优势，而信托公司作为惟一可以直接联结金融资本和产业资本的金融机构，具有独特的融资功能和制度优势，这两者的结合应该不仅仅局限于产权交易所成为信托产品销售的新渠道，而应该有更广阔的合作空间。
第三部分 信托公司与产权交易所合作的主要领域
一、客户资源的共享
虽然产权交易所和信托公司在投资银行业务上有重叠部分，但由于产权交易所和信托公司的本业存在根本差异，所以两者在为目标客户提供中介服务时存在既相互替代又相互补充的关系，产权交易所满足客户在产权转让、产权托管等方面的需求，而信托公司满足客户的财产管理和融资需求。因此，在两者的互补业务上共享客户资源是一种三赢行为，不但为客户提供了更为全面和高效的金融服务，而且同时扩大了产权交易所和信托公司的业务量。产权交易所拥有资金的会员单位，有庞大的客户群体，他们都可能成为信托公司拓展私募基金业务时募集的对象，同时，信托公司在开展集合资金信托业务中培养的客户也可能成为产权交易所并购市场的主体。
二、产权交易所代销、转让信托产品
由于受5万元、200份合同和流动性缺失的限制，营销一直是信托公司面临的难题。在金新“乳品信托”事件发生前，银行作为信托产品销售的主渠道发挥了重要作用。借助银行的信用，信托产品也曾出现了短暂的热销场面。但在金新信托8600万元的乳品信托计划发生支付危机，将代销的上海交通银行拖下水后，银行对信托计划的销售开始持有谨慎的态度，与此同时，有些地方的证监局也禁止证券公司代理推介或代销信托产品。银行和证券公司这两大销售渠道的收拢，对信托公司的产品销售无疑是雪上加霜。而产权交易所有望成为信托产品销售的一个新渠道，目前山东身鲁信产权交易中心、西部交易所等在这方面进行了有益的探索。
但以上合作方式还只是一种较浅层次的合作，远远没有体现信托公司与产权交易所合作的潜力。
三、合作拓展股权投资信托和风险投资信托业务
股权投资信托是指信托公司运用信托财产进行股权投资，取得投资对象的所有权（限于其拥有的股份），从而以股息所得作为信托收益的一种投资形式。在当前我国的信托市场上，贷款类信托无论在发行数量和募集资金量方面都占有绝对优势，但其存在投资模式单一，抗风险能力差的缺陷。与贷款类信托相比，股权投资信托具有以下优势：首先，收益较高。贷款类信托的利息所得是固定的，而进行股权投资可以取得较高的收益，假如运用财务杠杆的话，有可能更高。其次，可以对投资对象更好的监控，以防范风险。在贷款类信托中，信托公司作为名义债权人很难监控借贷资金的投向，也无法获得投资对象更加直接和详细的信息。而在股权信托中，信托公司作为名义股东，可以通过股东大会或者董事会监控投资对象，及时了解投资的用途。可以规避管理者的道德风险。目前，市场上已涌现一大批的股权投资信托，如金信信托推出的杭州余杭獐山正基石料有限公司股权投资资金信托计划、中融信托的“强生控股法人股投资资金信托计划”、 北京国投的“上市公司法人股信托产品”等。
风险投资信托是受托人接受委托人的委托，将委托人的资金，按照双方的约定，以高科技产业为代表的高风险企业作为投资对象，以追求长期收益为投资目标所进行的一种直接投资方式。其特点是该信托的封闭期限较长，根据不同项目的特点，投资风险与回报有所不同，但总体上能体现高风险高收益的原则。信托的特点决定了信托机构与一般的风险投资机构（风险投资基金、风险投资公司等）相比，在经营风险投资业务上有着一定的优势。主要体现在：1．独立性。风险投资周期长，沉淀资本量大，风险企业的发展需要一个稳定的环境，需要可供其自由支配的资本。但在一般的风险投资活动中，风险资本可能面临投资者的债权债务纠纷而被冻结甚至撤回，风险投资机构也会迫于投资者的压力而改变投资方向及投资模式，导致投资最终失败。
信托由于具有信托财产独立性的独特制度安排，使信托财产独立于委托人、受托人、受益人以及他们的债权人，能够在封闭的安全环境内不受干预地灵活运用，最大限度地实现财富的流转和增值。与一般风险投资机构的运营环境不同，信托合同订立后，在信托期限内，信托机构运作信托资产不受委托人及其债权人的干预，使风险投资活动相对独立。2．融资方式多样性。风险投资具有高投入性，在各个融资阶段的资金需求量非常大，单个投资者一般不具备相应的资金实力。而信托的一个重要功能就是聚集小额储蓄，形成具有一定规模的资金集合，再将汇集起来的信托资金通过贷款、投资等形式供给资金短缺者。更重要的是，资金、动产、房产、地产及知识产权、债权等财产、财产权均可作为信托财产，因而与一般风险投资机构相比，信托机构的融资渠道更为广泛，保证了风险企业有充足的后续资金；信托机构还可通过资产规划减少这些财产可能带来的风险。
3．增值性。风险投资作为社会专业化细分的投资品种，其高风险是客观存在的。信托机构以“受人之托，代人理财”为出发点，以受益人的最大利益为宗旨处理风险投资业务，由专业人士进行风险投资，利用规模优势进行不同的投资组合，降低了投资的风险。由于其资本实力还可取得一般投资者不易取得的大股东地位，从而拥有有效的表决权，提高了风险投资的成功率，维护了委托人的利益。风险投资信托的具体管理方式与股权投资信托基本相同。
但由于我国没有二板市场，股权信托和风险投资信托缺少退出的通道。而风险资本的退出机制则是风险投资成功的基本保障。如果没有可行的资本退出方案，投资者不会将资金投入，风险投资活动将因难以筹集到社会资本而无法进行，这是股权信托和风险投资信托难以大规模拓展的重要原因。当前股权信托退出的方式，主要是股东回购或关联公司回购，这远远不能满足市场的需求，也削减了股权信托产品的魅力。党的十六届三中全会明确提出“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品”以此来满足我国国民经济庞大的规模和丰富的需求层次。产权交易所作为我国证券交易所外唯一的产权交易机构，可以为股权信托和风险投资信托的退出提供有效的通道。有产权交易所的参与，股权信托和风险投资信托产品的竞争力将大大加强，在条件许可的情况下，信托公司可以将它们转化为产业基金和风险投资基金，这也是信托公司今后拓展的重要方向之一。
四、发挥联合优势，共同拓展并购市场
《信托投资公司管理办法》第二十一条规定，信托投资公司可以经营企业资产的重组、购并及项目融资、公司理财、财务顾问等中介业务。就信托本身功能而言，从事投行业务有其得天独厚的条件，它既可以为企业并购和反并购提供策划方案、担当财务顾问，还可以对项目进行融资。资产重组、企业购并是一项创新型的投资银行业务，就信托类型来讲，它归属法人信托，是信托理财的高级形态，相比个人信托，它的实施过程艰巨而复杂，充满挑战性，需要信托机构具备高超的理财技能和丰富的资本营运知识。根据一些发达国家信托业的发展经验和趋势来看，经济越发展，作为法人信托的投行业务量就会越多，而且对国外信托公司来说，开展并购业务可以获得丰厚的收益，越是并购交易额大、复杂程度高的项目利润回报越丰，所以信托公司对并购业务趋之若鹜。由于历史传统的影响和制度缺陷，我国目前信托的投行业务还处在比较幼稚阶段，信托涉足并购业务显得十分谨慎，但据报道，我国已经有少数信托机构开始尝试通过管理层收购和职工持股来实施企业收购，可以说，信托机构在投行业务方面已迈出可喜的第一步。
随着国资委的成立,新的国有资产管理架构即将形成,国资委—国有资产经营公司(控股公司)—企业的模式更有利于资产重组和股权运作,为了配合国有资源的优化配制,提供企业股权、资产交易平台,各地区都相继建立产权交易机构。从目前成立机构的章程来看，大多声明不以盈利为目的，主要是为产权交易活动提供场所、设施、信息、策划、法律政策咨询等服务并履行相关职能。它可以通过自身的参与，使企业并购活动按照国家有关法律政策在一个公开、公平、公正的环境中规范运行，防止暗箱操作和国有资产的流失,因此许多地方都对国有企业在产交所交易有强制性规定，不允许进行场外交易，这说明产权交易机构在开展并购业务中带有一定行政色彩。在国有资产的处置中，政府或者国有资产的所有者可以直接向收购者出售有关的资产，但是这种做法交易成本过高，收购者也须有较强的实力，如果是系列资产打包出售，则很难找到具有相应实力的收购方，而这时信托公司可以充当资本平台，通过发行信托产品的方式聚集大量资金，然后整体收购打包的国有资产。
从以上可以看出，信托和产权交易机构在参与企业并购的具体运作和职能方面具有很强的互补性，如果它们能够就企业并购业务的合作开发达成协议，规范各自的职能、义务和收入分配方式，发挥双方的联合优势，则在并购市场将大有可为。
（一）取长补短，优势互补。
1.利用交易平台，做到信息共享。产权交易机构具有强大的信息功能，各地基本上都建立了资产（股权）交易信息网络，按照国有资产交易有关政策，有出让、受让股权和资产意图的企业必须到本地产权交易机构进行登记并公开挂牌，全国各地有并购意向的企业都可在此撮合，信托公司可利用产权机构的信息优势,选择自己感兴趣、有能力入手的项目，而且信托还可通过产权机构进一步获取并购企业双方的基本情况和背景资料，为并购方案的制定和项目融资提供可行性预测。
2.利用信托融资，解决资金瓶颈。目前在产权交易机构登记交易的企业很多，但真正能走到一起却很少，即使双方有意向撮合，项目前景可观，但由于受让企业实力悬殊和融资困难，也只能望洋兴叹，产权交易机构也是心有余而力不足。此时，对于产权的收购方而言，资金瓶颈是交易过程中面临的重要问题，但根据有关规定，银行借款不能用于收购尤其是股权收购，而上市融资则时间周期过长，如果信托公司介入，则能够解决并购业务的资金瓶颈，它可以利用自有资金或筹集信托资金，实现并购企业双方、投资者、信托、产权机构多盈局面。
3. 除了融资外，收购方也可以将资金交给信托公司，委托后者出面代为完成收购活动，这样一则可以规避有关法律的限制，二则是自己不用直接出面，就可以达到收购的目的。以法人股信托为例，由于目前国内法规限制个人投资者购买上市公司的法人股，但是与二级市场的流通股相比较，法人股的价格更为低廉，而两者所获得的公司分红却是相同的，因此个人投资者可以将资金交给信托公司，由信托公司出面收购上市公司的法人股，从而规避了有关法规的限制。
（二）强强联合，相得益彰。
1．强化职能优势。经营企业资产重组、购并及项目融资是信托的核心业务之一，产权交易机构也是为企业并购提供服务并从事具体运作的专门机构，双方加强联合能够进一步强化自身职能，充分发挥自身在各自领域的业务优势和操作经验；再者，由于厉史沿革和隶属关系，双方都与当地政府机构、社会各部门建立了广泛的联系，能够协调各方面的复杂关系，同时由于双方职能联合，还能获得多更法律、政策的支持。
2．强化人才优势。企业兼并、收购和重组是一项具有挑战性、策略性的业务，也是一种高智能的金融活动，它需要一批高素质的投资银行专家，经过这么多年的发展，目前信托公司都拥有许多投行业务的专家型人才，产权交易机构也有许多熟悉法律政策和并购运作程序的复合型人才，如果通过两者联合，则更能产生极具特色的人才优势，为并购行动的成功运作提供智能保证。
一般来说，信托与产权交易机构共同实施并购业务可采取以下步骤：一、确定目标企业。根据有并购意向的企业要求，由产权交易机构负责收其市场信息，然后与信托三方共同进行信息处理和方案筛选，确定目标企业。在这个阶段，信托和产权交易机构需要考虑的因素有：
（1）是组织财务和投资专门人才分析并购企业的资金实力和融资能力以及并购后对并购企业资产负债表和财务指标的影响，并对候选的目标企业进行财务分析。（2）审查目标企业的债务、抵押担保、有关诉讼事项、经营纪录等基本情况。
二、制定并购计划。由信托公司担当财务顾问，根据资产评估和现金流量分析，确定受购价格，如果并购企业资金困难，信托应制定融资计划并负责筹集资金，信托公司还可代表并购企业与目标企业进行洽谈并购条件；产权交易机构应负责对制定并购计划行动时可能产生的法律、政策问题进行指导，避免并购时产生的法律纠纷。三、实施并购。由产权交易机构制定产权（股权）交易方案，并办理有关资产、股权过户、变更手续等具体事宜，信托公司可就合并后的企业的财务结构和运行机制提供建设性意见，并与合并后企业商讨和制定并购后还款计划。
作者：马亚明
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